地产热信贷忙： 政策暖风下的经济隐忧

　　当市场还处在2015年经济增速创新低、资本市场巨幅震动的阴影中时，2016年开局，各种意外就扑面而来。春节过后，利好新政接踵而至，实体经济层面有金融支持供给侧改革，楼市方面更是连发三政。

　　G20峰会刚刚结束，全国“两会”即将开幕。在G20会议上，各国财长和央行行长给市场开出“定心丸”：世界经济没有想象的那么糟糕，改革将继续，货币政策将延续宽松，财政政策将更为灵活，避免竞争性货币贬值。这对于中国经济而言，无疑同样是好消息。

　　然而，好消息的背后正在上升的风险因素值得警惕。春节后披露的社会融资规模、信贷和物价等统计数据远超市场预期，引发了市场对新一轮刺激和通胀的担忧。从记者采访情况来看，今年全年宏观经济仍会持续下滑，GDP增速可能会降至6.5%左右；尽管1月信贷数据高企，但基本不需担心通胀风险；不过，楼市背后或暗藏着巨大的风险隐患，并可能在下半年暴露出来；去产能面临着更大阻力，不断攀升的金融杠杆率也在积累风险。

　　政策暖风吹

　　当前，中国经济仍处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”阶段，经济增速下滑，外贸数据不佳，国际经济复苏缓慢。在这种背景下，市场多认为今年经济将继续下滑。中国银行前首席经济学家曹远征对证券时报记者表示，今年经济将继续下行，预计全年GDP增速将降至6.5%。

　　开年以来，政府层面通过各种方式向市场传递信号：稳增长仍将被置于重要地位，不会放任经济过快下滑。

　　春节过后，管理层就进入了忙碌状态，短时间内各种政策密集出台。2月16日，央行联合八部委共同印发了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，从六个方面提出了一系列支持工业转型升级、降本增效的具体金融政策措施。2月17日，财政部发布《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》。

　　在楼市方面，政策力度更是空前。年前央行就下发通知，在不限购的城市，首套房首付比例可以最低降至20%；对于二套房贷款，如果首套房贷款未结清的，首付比例可以降为30%；农历春节后，2月17日，央行、住建部、财政部印发《关于完善职工住房公积金账户存款利率形成机制的通知》；2月19日，财政部、国税总局、住建部联合发文，调低个人购买住房的契税税率，尤其侧重对90平方米以下个人住房的调整。

　　2015年末召开的中央经济工作会议提出了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大目标，2016年年初中央又提出“供给侧改革”。春节后相继出台的这些金融支持实体政策，被市场解读为“正式拉开了工业领域供给侧改革的序幕”。

　　但是，从央行的动作来看，虽然其满足市场资金需求、保证流动性的意图明显，但目前为止，所使用的手段仍然仅限于公开市场操作和下调中期借贷便利(MLF)利率，而非降准。而且，央行还明确表示，公开市场操作会延续前期的常态化。可以看出，货币政策并未转向“大水漫灌”，仍以维持存量宽松为主，不应期待货币政策进一步大规模放松。

　　山东黄金首席分析师蒋舒对记者表示，如果今年一季度、二季度的经济数据下降得严重，估计在货币政策和财政政策上还是会有大幅度放松。毕竟相比于国外市场，中国仍然有较大的宽松空间。

　　楼市或暗藏风险

　　除了利好政策频出，1月份相继出炉的经济数据也超出市场预期。其中，2月16日公布的社会融资规模和信贷数据尤其引发了市场关注。数据显示，1月社会融资总额3.42万亿元，人民币贷款2.51万亿元，创历史新高，广义货币供应量(M2)增速反弹至14.0%。

　　2.51万亿的新增信贷被称为“天量”，这一数据超过2009年1月1.6万亿的同期最高峰；社会融资3.42万亿也是表内表外全面超增；M2增速反弹至14%，超过了12%的目标。这些数据，尽管有短期因素的作用，但是同比来看，其增长幅度依然惊人。海通证券认为，这或许预示着需求刺激再现，短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但也会考验供给侧改革的决心。

　　与此同时，1月份的居民消费价格指数(CPI)回升至1.8%，考虑到权重调整，按原权重测算的CPI大概为2.1%，食品价格和非食品价格都有上升，通胀出现明显上升势头；生产者价格指数(PPI)降幅也进一步缩窄至-4.8%。

　　值得注意的是，外贸数据却在大幅萎缩。海关总署公布的中国外贸数据显示，1月份，我国一般贸易进出口1.08万亿元，下降9%，其中出口6674.8亿元，下降2.7%，进口4131.1亿元，下降17.5%。

　　海通证券指出，这反映出内需依旧低迷，而在通胀出现明显上升势头、货币大幅超发的背景下，滞胀风险不容忽视。

　　不过根据记者采访情况来看，多数人认为，综合当前经济的总体情况，就今年全年而言，通胀问题并不值得担心。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇对记者表示，通胀问题不用考虑，供给端没有明显变化，超增的货币不会给物价带来冲击，主要是流向了楼市。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉记者，近期相继出台的多项楼市新政，给楼市带来了三方面的影响：降低购房者成本、实现积极去库存的目标以及改变市场预期。其中力度最大的一项新政是商业贷款首付比例下调到20%，这事实上比降息更有效果。

　　专家认为，短期内资本市场的稳定性或会受到冲击，民众持有房产的意愿随政策出台而增大。预计1月份信贷资源中有很大一部分流入了楼市。对于楼市去库存来说虽是好事，但容易透支各类信贷和政策资源。

　　“从市场预期来看，今年楼市在上半年可能会比较火热，呈现量价齐升态势。但到了下半年，则可能受制于信贷政策激进扩张，而出现信贷发放心有余而力不足的风险。”严跃进说。

　　另外，据记者了解，目前正在升温的楼市背后，杠杆也在快速放大，房产中介行业通过“场外配资”实现购房成交金额或已经超过万亿。根据2009年的经验，在上半年信贷天量“放水”后，下半年的信贷规模将明显收缩，随之而来的隐患不可忽视。

　　去产能遇阻

　　在近期包括楼市新政在内的一系列金融支持实体政策出台后，市场人士认为，尽管政府竭力平衡稳增长和调结构的关系，但很显然政府不会为了淘汰过剩产能而过分牺牲经济增长，这就意味着，年内或难有大规模的市场出清。

　　平安证券表示，从目前出台的金融支持实体政策来看，即便是供给侧改革的配套文件，也侧重强调支持性政策而非“淘汰性政策”，整体仍然表现出国家对工业及房地产行业等的呵护态度，表明政府在大力推进供给侧结构性改革的同时，仍在竭力平衡稳增长和调结构两大目标，以“稳增长”争取时间来换取“调结构”的空间。

　　蒋舒对记者说，去产能的压力正在增大，寄希望于通过人民币贬值和“一带一路”等输出过剩产能的方式并不现实。中国过剩产能体量太庞大，相比之下，外部需求则要小得多。他认为，化解过剩产能最根本的还是要通过兼并重组以及内部消化。

　　而在当前的GDP和财政考核制度并无本质改变的情况下，这一点正面临着越来越大的阻力。对于清理那些占据了银行信贷和政府资源的僵尸企业，“中央政府的态度肯定是要大力解决的，银行总部也是希望的，但到分行可能动力就没那么强了，越往下阻力越大。”他说。

　　与货币超发、去产能遇阻相对应，我国的金融杠杆率正在上升。据国泰君安证券研究所测算，截至2015年末，中国经济整体债务规模为176.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。2008年金融危机后，中国全社会杠杆率出现了大幅上升，2008~2015年间猛增了90.8%。

　　国泰君安认为，杠杆率的不断攀升与产能出清遇阻紧密相关。在过去的增长模式下逐渐形成了房地产、地方融资平台和产能过剩的国有企业构成的三大资金黑洞，依靠政府信用背书、财务软约束，加杠杆负债循环，产生大量无效资金需求，不断占用信用资源，对实体经济有效融资需求产生挤出效应，损害资源配置效率，抑制新的增长模式，导致经济下滑。

　　郭田勇告诉记者，就目前的情况来看，金融杠杆率高企本身的风险不需担心，关键问题还是在于实体经济。实体经济一旦出问题，金融高杠杆率的风险就会爆发。

　　蒋舒向记者表示，在当前背景下，要想彻底化解过剩产能的问题，除非这些僵尸企业自身发生严重问题，被迫兼并重组或倒闭。事实上，这种风险已在积累。证券时报